【研究报告内容摘要】
主要观点 19年补贴退坡幅度大,新能源汽车产销承压,国产model 3异军突起 受补贴退坡幅度较大影响,2019年我国新能源汽车产销同比下滑。2019年全年我国新能源汽车累计实现销量120.6万辆,同比减少3.98%,而2018年同期的同比增速超60%。叠加新冠肺炎疫情的影响,2020年一季度新能源汽车产销量继续下滑,2020年q1新能源汽车累计产量10.51万辆,同比下滑65.4%;累计销量11.4万辆,同比下滑61.9%。特斯拉2020年第一季度成绩单靓丽,q1国内总销量达18586台,占其全球总销量21%,其中model 3自国产化之后,销量突飞猛进,达到17394台,同比增长125%。 动力电池装机增速下滑,行业集中度持续提升 2019年我国动力电池装机总量为62.38gwh,同增9.48%。其中上半年装机量30.01gwh,同比增幅高达92.99%,补贴过渡期后受制于新能车产销疲软,动力电池装机同步承压。2019全年动力电池装机cr10约87.98%,较2018年全年提升4.9个百分点,cr5约80.31%,较2018年全年提升6.5个百分点,行业集中度持续提升。宁德时代2019年全年装机32.31gwh,同增37%,占比提升至51.8%,一超地位凸显。lg化学和松下凭借配套国产特斯拉model 3车型实现装机电量大幅增长,分别跻身国内一季度动力电池装机榜的第三和第四。
龙头回款改善,现金流整体向好 2019年锂电产业链整体应收账款周转天数约81.6天,同比有所改善。上游锂、钴板块的应收账款周转天数相对较短,其中钴板块整体的周转天数一个月左右,同比显著缩短;锂板块在一个半月到两个月左右。中游四大材料和锂电零部件环节的应收周转天数在2.5-4.5个月左右,电池板块的周转压力明显好转,这主要受益于电池板块集中度日益升高,龙头企业在产业链中地位突出,上下游议价能力强,其中宁德时代的应收账款周转天数由2017年的128天缩短至2018年的80天,2019年进一步改善至57天。产业链整体现金流情况向好,2019年产业链整体经营性现金流净额312亿元,同比增长36%,其中除了上游锂资源端和中游电解液环节,其他环节均出现同比增长。 增收不增利,减值损失大幅拖累业绩 整体来看,锂电产业链上市公司2019年合计实现营收2033.3亿元,同比增长15.1%;实现归母净利润62.69亿元,同比下滑65.3%,增收不增利状况突显。盈利能力方面看,上游资源端毛利率显著下滑,中游材料环节稳中有升,电池环节整体持稳;整体费用率有小幅抬升,主要系研发投入持续增加。资产减值损失大幅拖累产业链业绩,2019年锂电产业链资产和信用减值损失金额高达113.67亿元,同比增196%。2019年减值损失占2019年产业链净利润的163%,占产业链总营收的13%,主要来自于长期股权投资减值损失,存货跌价以及应收坏账等。
细分板块来看,上游锂、钴资源板块受产品价格大幅下滑,盈利能力下滑明显,但龙头具有突出的成本优势。受益于上游原材料跌价,正极材料板块毛利率整体持稳;负极方面资源向头部集中,收入增速四大材料中最高,盈利能力保持稳定。六氟价格下滑拖累电解液板块业绩,营收整体下滑11.9%,毛利率下滑3个百分点。隔膜环节龙头企业市场份额大幅领先,湿法环节并购苏州捷力后的恩捷股份市占率将超过50%,干法环节星源市占率超30%。隔膜板块受龙头企业拉动,保持较高整体增速。电池环节受益于行业集中度的提升,营收同比增速达35%,整体毛利率持稳。
投资建议 2019年国内新能源汽车补贴退坡幅度大,新能源车产销同比大幅下滑。动力电池装机头部集中,宁德时代一超地位凸显,国内装机占比近52%。目前,新能源车补贴已延长至2022年,补贴标准分别在上一年的基础上分别退坡10%、20%、30%;另外,2020年公共交通领域新能源汽车补贴标准不退坡。电动化是汽车产业转型升级方向,新能源汽车发展也符合我国经济转型升级的需求。在疫情影响下,促进新能源汽车消费也成了稳宏观经济的重要托手。补贴政策落地,退坡幅度放缓,同时明确2021-2022年的补贴方案,稳定市场预期,促进行业健康有序发展。国内4月新能源汽车产销环比已显著回暖,叠加特斯拉及其他合资车型的陆续落地,以及小鹏p7、比亚迪汉等优质产品的推出,我们预计全年国内新能源汽车产销有望达130-140万辆的水平。海外方面复产复工已逐步提速,特斯拉弗里蒙特工厂也于5月18日正式复工。我们预计海外新能源汽车产销预计于二季度末恢复同比增长,长期电动化大趋势不变。我们继续推荐关注各环节龙头企业,尤其是进入特斯拉及lg海外供应链的企业,如宁德时代、当升科技、璞泰来、新宙邦、恩捷股份、科达利、赣锋锂业等,维持行业“增持”评级。
风险提示 新能源车产销量不及预期,政策调整、行业竞争加剧等。
