【研究报告内容摘要】
主要观点:疫情冲击下的对冲政策带来的货币宽松,令利率曲线加速下行,债牛进一步得到确认。政策宽松带来了资金的宽松,隔夜资金成本稳定在 1以下,使得短端利率快速下行,而长端却在经济回暖,政策再宽松空间下降的预期中纠结,下行落后,利率曲线陡峭化,期限利差高企。而央行在此时的暂停操作,投放下降更进一步强化这一预期。
于是出现了高层多次会议、报告中表示政策宽松仍将延续,但市场却自乱了阵脚,债市迎来了全面调整,牛陡之后未见牛平,反而迎来了熊平。
纵观历史上债市牛熊转换,最根本的原因是央行政策转紧所导致的(无论是由于通胀还是去杠杆最终均引发了政策的收紧)。但从目前来看,央行已多次表态政策将更加灵活适度,运用好降准降息的手段,并且当前背景下央行也没有转向的必要性。首先市场广泛认为疫情冲击消退,经济回暖或超预期。但我们认为当前数据的好转有一定偶然因素,尤其是疫情全球扩散下,外需萎缩对于外贸的冲击在数据方面还远未体现,而官方层面对于疫情冲击的认识更是用了“前所未有”,而今年全力保就业的政策也体现了实体经济面临的困难。因此我们认为对于疫情影响的认识,不能因为短期数据改善就过分轻视。当然在当前逆周期宏观政策的大力对冲下,经济正逐步恢复,但我们要清楚是正是因为财政发力,货币宽松的双重支撑下,经济才能有所恢复,而不是经济已经恢复到不需要政策再宽松的地步。
事实上,去年也经历了同样政策未变,市场先跌的行情。去年 9月以来由于猪通胀的压力,引发政策难再宽松至转向的担忧,引发了债市大跌,即使央行 9月宣布降准,利率也不降反升。但随后央行在11月初意外先后下调 mlf 利率、逆回购利率向市场宣示了政策未转向,通胀制约有限,货币维持偏宽,纠正了此前过于悲观的市场预期,利率重新向下。
我们认为目前由于央行投放偏少,降息屡次落空使得政策难再宽松成为主流预期,市场情绪偏弱。但只要把握住疫情冲击后央行的任务仍然是降成本,降低企业的融资成本,加大对企业的贷款支持,因此利率体系下行仍然是趋势,后续降准降息仍然可期。当央行再次明确态度,再宽松政策落地,利率有望重回下行通道。市场偏弱时防守为主,择机布局,防守反击。我们预测十年期国债收益率利率走势区间为 2.5%-2.8%,10年期国开收益率区间为 2.8%-3.2%

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