摘要：超高价拿地，地王不好当！
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撰文|张银银
又一个“地王”在找下家了！
昨天，杠杆游戏写了“地王”信达地产落寞，《往日大佬“地王”落寞背后，昭示了楼市怎样的未来？|财报·杠》（3月28日）。
今天我们接着聊聊2016年以110.1亿元，溢价率为139%，创下当时我国住宅土地市场单价之最，横扫上海滩的闽系地产巨头融信中国。
那年，融信中国靠此一战成名。
如今，3月26日，融信中国发布的2017年报显示，期内实现销售额502.35亿元，同比增加103.88%；营业收入303.41亿元，同比增加166.82%。
似乎不错，但背后隐藏的秘密，“地王”不容易，个中艰辛自己知道。
1、营收大增背后，利润率持续下滑
融信中国高营收的同时，毛利率却下滑，2017年毛利率仅有16.56%，而2016年为20.24%，2015年时更高36.61%。净利润更是，见下图1。
图1.融信中国近年利润情况 图表来源|中国网地产
年报是这么解释的：主要是由于本集团若干下半年交付的物业的毛利率较低或为零。
为什么低？因为如今地价不低，销售和营销成本也大幅攀升，债务成本越来越高。
年报披露，该集团的销售及营销成本，由2016年度的人民币473.37百万元，增加约72.91%至2017年度的人民币818.51百万元，主要是由于本集团项目数目，及销售人员人数因销售增加而增加。
实际上，融信中国已经算是赶上了好年景的。
这两年，房价继续在涨。2017年，该公司合同销售建筑面积238.69万平方米，较2016年140.39万平米增长70%，合同销售平均售价约21046元/平米，较2016年的17551元/平米上升16.6%。
图2.融信中国近年销售情况 图表来源|中国网地产
近几年融信中国的销售额均录得增长，其中2016、2017两年呈现大幅度增长，年增长同比双双破百达103.9%、106.8%，自2014-2017年以来的年复合增长率也高达77.7%。
值得注意的是，融信中国年报披露，该集团土地储备的总建筑面积约为23.1百万平方米，其中约1.4百万平方米为持作出售已竣工物业，约14.8百万平方米在建，约6.9百万平方米持作未来开发。
年报称，融信中国土地储备的每平米成本，为人民币6,568元，其中约60.20%的土地位于中国一二线城市的黄金地段。
这个单价相对融创4000块的地价，其实是要高一些的。而销售价格上，这意味着房价不能下挫，否则考虑到债务压力，融信中国压力会很大。
接着我们就来看看融信中国的债务情况。
2、负债大幅攀升，净负债率159%；资产抵押增长一倍，近700亿元
前几天，中指院发布百强房企名单。2017年，为追逐规模扩张，百强房企普遍加大杠杆率驱动规模增长，2017年资产负债率均值为78.9%，较2016年提高2.2个百分点，逼近企业资产负债率红线。
那么融信中国呢？
年报显示，目前融信中国的负债近1400亿元，而2016年末为760亿元，攀升了83.91%。一个年销售额500亿元的公司，年债务攀升如此之高。
2017年，融信中国的资产负债率81.93%，较2016年的76.66%上升6.88%。
图3.融信中国资产负债情况 图表来源|融信中2017年报
显然，融信中国目前的资产负债率，是远高于行业平均水平的。而年报披露，其净负债率更是高达159%，2016年为98%。融信中国的年报是这么解释的：主要是由于借款总额增加。
流动比率方面，2017年为1.69倍，2016年2.10倍）。年报解释称，流动比率下降主要是由于合约销售增加，以及计入流动负债的借款增加。
当然，造成债务激增的原因，还包括410亿元的预收房款。见下图4。
图4.融信中国负债构成 图表来源|融信中国2017年报
但反正一句话，债务压力是增加的。债务为什么增加？因为要借新还旧，还要继续跑马圈地。
融信中国年报显示，2017年，与海亮地产控股集团有限公司战略合作，获得海亮地产位于中西部，特别是省会及周边地区共17个城市的35个项目，超过500万平米的土地储备。
通过招拍挂、合并购等轻资产模式，新增土地储备78块，总建筑面积达1481.5319万平米。
为此，2017年末，融信资产抵押高达686.919亿元，而2016年，这个数字为301.016亿元。
这么高的抵押、债务怎么消化？
融信中国首席财务官曾飞燕在发布会现场表示，（融信中国）公司有明确的计划，希望在2018年净负债率回到100%以内的水平，至2019年底回到65%。
3、资金成本走高，年报称要寻求合作
如上文所述，融信中国2017年又是和海亮地产合作，拿下超500万平米的土地储备；又是自己招拍挂、合并购等轻资产模式，新增土地储备78块，总建筑面积达1481.5319万平米。
这都要钱啊？
而2017年，尽管销售大增了103.88%，融信中国销售也只有502.35亿元；同比增加；营收更是同比增加166.82%，但也只有303.41亿元。
杠杆游戏不是说这个数字小，那是相当大，只是和今天动辄数千亿销售，上千亿营收的超级土豪地产公司比，融信中国确实还没有成为头部公司。这点收入，还有除去大量成本，又要拿地，还要还债，咋整？
只能继续融资，而融资背后的利率变动就有趣了。
融信中国2017年报披露，二零一八年一至二月，本集团成功完成发行合共4.25亿美元年息8.25厘的三年期优先票据。
如下图5，其实2017年融信中国的融资年化利率都还行，但到了最近……
图5.融信中国2018年初融资情况 图表来源|融信中国2017年报
杠杆游戏恰好一年多以前，写过荣登“地王”时的融信。《“中国地王”融信的超级杠杆游戏》（2016年8月17日）一文中，杠杆游戏曾查阅披露发现，2016年融信的几笔融资数据：
7月29日公告称，完成发行第四批私人公司债券，29亿人民币，为期3年，年利率5.8厘。上述所得款项拟用于现有债务再融资；
7月8日，融信获准发行购房尾款abs8.8亿元；
6月24日公告称，完成发行第三批私人公司债券，10.5亿元，为期3年，年利率7.52%；
4月29日公告称，完成发行第二批私人公司债券，5.5亿元，为期3年，年利率7.4%；
3月22日，融信完成发行第一批私人公司债券，本金额5亿元人民币，为期三年，年利率7.5%……
1年多以前，融信中国的融资年化成本，最高没有超过7.6%，如今明显提高了。
于是，杠杆游戏在融信中国2017年报里找到这样一段话：
本集团积极寻求合作伙伴以产生协同效应，继续携手万科、绿地、保利、融创等重要合作伙伴在轻资产模式上实现不同的合作可能性。
在「平衡发展」上，本集团采纳「降杠杆、减负债、增抗险、调资金」的谨慎理财之道，灵活运用多元化多渠道的融资模式、降低资金成本。
恰好，杠杆游戏看到澎湃新闻的最新报道，他们获得的资料显示，融信正在出售位于江苏南京和浙江杭州至少6个房地产开发项目，交易方式以出售股权或者合作开发方式为主。
所出售的项目多为房企土地竞买最为激烈的2016年竞得，土地价格较高，部分地块甚至接近区域最高土地价格。
图6.融信中国准备2018年找合作、去杠杆、减负债 图表来源|融信中国2017年报
有知情人士透露，即便在房企冲击规模的当下，房企收购项目的意愿强烈，但因所售项目当初拿地价格偏高，部分有意向的企业也仅愿意折价收购。
譬如2016年，融信中国在当年销售额仅246亿元的情况下，花费484亿元在土地竞买上，在多宗土地竞买中击败龙头房企。
特别是当年8月17日，110.1亿元，溢价率为139%，名义楼板价（未剔除保障房配套和商建）逾10万元/平方米，拿下上海核心主城区的一块地，创下当时我国住宅土地市场单价之最。
从此，融信中国登上了“中国地王”的宝座。
只是几天回过头去看，这样的超高价拿地，“地王”不好当！