【研究报告内容摘要】
事件:
(1)根据国家统计局数据,截至 2019年 10月,我国商品房住宅竣工面积累计 3.85亿平方米,同比下降 5.5%。2018年,我国商品房住宅竣工套数 618万套,同比下降 8.7%。根据奥维云网数据,2018年我国精装房规模 253万套,同比增长 60%,预计 2019年精装房规模 336万套; 2018年精装房渗透率 27.5%,预计 2019年将达 32%。
(2)自 2016年马云提出“新零售”以来,苏宁、天猫、京东等电商平台加大了下沉市场的开店速度。截至 2019h1,苏宁易购云零售直营店及加盟店面数合计 5108家(4439家,2018),京东家电专卖店面数 1.2万家(1万家,2018)。
(3)根据国家统计局数据,2018年城镇居民每百户烟机拥有量 79.1台,农村居民每百户烟机拥有量 26台,较上一年增加 5.4台和 5.6台,增加量为近五年之最。
(4)根据中怡康数据,截至今年 10月,我国油烟机行业零售量 1401万台,零售额 321亿元,同比增速分别为-1.9%、4.5%。根据产业在线数据,截至今年 10月,我国油烟机内销量累计 1437万台,同比下降 3.3%。
电商下沉拉动农村和城镇存量房烟机需求。
(1)油烟机的零售量来自新房需求、二手房需求、农村需求以及存量房需求四个方面。2018年行业零售量大幅下滑,源于新房、二手房和存量房需求的明显下滑。相反,农村需求在2018年大幅提升。
(2)和空调零售情况相同, 2018年城镇和农村每百户拥有量的快速增加与 2017年开始电商下沉加快有极大关系。由于前装集采(油烟机的工程渠道)大幅度挤占了后装零售,城镇每百户的增加并未体现出零售的好转。农村每百户的增加直接反映了农村烟机需求的增加,主要源自电商下沉。
(3)我们认为,电商下沉预计还将要加快,并伴随着店效的逐步提升。
我们预计,2019-2021年行业烟机零售量分别为 1687万台、1664万台、1758万台,增速分别为-2.0%、-1.4%、5.7%。
电商下沉带来的增量主要来自中低价格段。
(1)根据中怡康数据,2019年前 10月烟机行业零售均价下降 2.8%,比去年同期下降幅度拉大。根据奥维云网数据,今年上半年烟机线上和线下零售 0.5-1k 的占比增加明显,线上和线下2.5-3k 的占比下降明显。今年上半年,线上油烟机市场 top4品牌份额 64%,比 2018年上半年下降了 4.8pct,top6-10品牌零售额份额 19.2%,比 2018年上半年上升了 3pct。
(2)根据京东线上前 30品牌,我们发现中低价位段的很多品牌,产品差异不大,选择的随机性较强。若要增加份额进而在电商下沉中受益,品牌力、价格策略和渠道力(线下)是主要方向。
(3)老板子品牌名气自 2017年调整战略思路:“做强县域、试点城市、深挖乡镇”。截止 2018年,省会城市网点 257家,地级市网点 1025家,县城专卖店、网点 3161家,乡镇网点 4493家,样板乡镇农村联络站 3600家,名气品牌的网店已经非常完善。
然而,目前名气的收入还未起量。2018年名气收入 2.9亿元。伴随未来几年电商下沉,名气品牌有放量的可能。
老板高端品牌更加稳固,零售端收入降幅收窄。价位前三的品牌——方太、老板和华帝,由于价格一直处于高位,并没有对中低价位段形成挤占,因此中高端以上的市场份额比较稳固,且中高端的市场集中度还会继续提升。 电商下沉中, 中低价位烟机更具吸引力, 整体上对老板品牌的市场份额有少许的稀释作用。
我们预计,2019-2021年老板品牌烟机零售量线下份额保持 19%,零售量线上份额保持 11.5%,预计老板品牌烟机零售量分别为 272万台、270万台和 288万台,增速分别为-8.7%、-0.8%和 6.8%。
前装集采(工程渠道)挤占后装零售,工程领域持续高速增长。
(1)自 2016年起,我国各地大力推进精装房普及,我们估算,2019年精装房渗透率将达到 31.8%,精装房烟机配套率接近 100%。我们预计,2020-2021年烟机行业工程量分别为 376万台、418万台,增速分别为 12%、11%。
(2)新房烟机购买从后装零售交由开发商的前装集采,我们估算 2017、2018年(新房领域)前装集采对后装零售的比例分别为26:100、61:100。预计 2019-2021年,比例分别为 95:100、154:100、178:100。
(3)公司进入工程机领域时间较早,品牌力持续保持头部位置,在工程渠道具有极大优势。我们估算,2017-2018年老板烟机工程渠道量约为 35万台、50万台,市场份额约为 22%、20%。预计 2019-2021年老板烟机的工程渠道量的份额约为26.8%、37%、40%,对应规模分别为 90万台、140万台、167万台,增速分别为 80%、56%、19%。预计公司工程渠道收入分别为 9.1亿元、14.9亿元、18.6亿元,增速分别为 80%、63%、25%。
盈利预测与估值。
(1)我们预计,2019-2021年公司烟机收入分别为 42.0亿元、47.2亿元和 53.0亿元,增速分别为 4.7%、12.3%和 12.4%,明年有较大反转;公司整体收入分别为 77.8亿元、86.8亿元和 97.4亿元,增速分别为 4.8%、11.6%和 12.2%;净利润分别为 15.5亿元、17.5亿元、19.8亿元,增速分别为 5.4%、12.7%、13.3%;eps 分别为 1.64元、1.84元和 2.09元。
(3)公司在工程渠道持续调整产品结构,增加高端机型,将拉动整体毛利率提升。名气品牌一直具有渠道和产品基础,伴随未来几年电商下沉,有放量的可能。我们预计 2020年公司收入和净利润出现向上拐点。以 2019年净利润为基准,未来两年复合增速 13%。
我们按 2019年预计 eps 的 21倍估算,合理股价为 34.4元,较 20191213收盘价 32.17元有 6.9%的空间,给予“谨慎推荐”评级。
风险提示。
(1)烟机行业前装集采的占比越来越大,虽然进入门槛较高,但更多的品牌会进入,老板的市场份额增速有下降的可能。
(2)低线城市消费受居民收入影响较大,如果国内宏观经济不景气将会明显降低烟机消费需求,而且会挤占一部分高端需求。
