【研究报告内容摘要】
19年收入增6.43%、q4增速有所提升
公司发布2019年报,实现营业收入75.97亿元、同比增6.43%,扣非净利润3.80亿元、同比降16.91%,归母净利润5.57亿元、同比增3.09%,eps0.83元,拟10派2.5元(含税)。扣非净利同比下滑主要为19q4网红营销等投入较多,净利增速高于扣非净利主要为工厂动迁处置收益以及金融资产公允价值增长。
分季度看,18q1~19q4单季度收入分别同比增长10.33%、8.24%、9.95%、11.66%、5.03%、9.08%、3.28%、8.37%,19q4增速环比19q3提升主要为双十一等电商促销节点销售良好。同期归母净利分别同比增35.92%、45.73%、31.68%、42.15%、54.84%、26.77%、降29.55%、降80.76%,19q4净利端未出现如收入端的环比改善,主要为19q4网红营销等投放成本较大。
多品牌生命周期不同、表现各异;多渠道发展景气不一
分品牌来看:2019年佰草集营收低个位数下滑,较前三季度营收同比持平表现较弱;六神全年低个位数增长;高夫双位数下跌;美加净高个位数下跌;启初同比增25%+;家安同比增40%+;玉泽同比增80%+、营收规模突破3亿元;片仔癀同比增35%+;公司收购的汤美星收入同比增4.28%。
分渠道来看,线上(电商+特渠)营收同比增30.01%,其中电商同比增20%+、特渠同比增50%+,线上收入占比34%;线下营收同比降2.62%,主要为百货营收同比降近20%,商超、母婴、cs店等其他线下渠道低个位数增长。
毛利率微降、费用率升,存货管控良好
毛利率:2019年公司毛利率同比下降0.91pct至61.88%,主要为新工厂投产新增年折旧成本及毛利率较低的产品(如面膜等)收入增速较高等所致。
分季度来看,18q1~19q4毛利率分别为66.72%(-5.64pct)、62.41%(-5.00pct)、59.02%(-9.48pct)、62.79%(+4.67pct)、62.17%(-4.55pct)、61.70%(-0.71pct)、60.96%(+1.94pct)、62.65%(0.13pct)。
费用率:2019年期间费用率同比提升1.29pct至57.26%,其中销售、管理、研发、财务费用率分别+1.53/+0.02/+0.18/-0.44pct。其中销售费用率提升较多主要为19q4营销投放力度加大;管理费用率持平;研发费用率提升主要为新品开发投入所致;财务费用率下降主要为国外分部美元相对于英镑的汇率波动导致汇兑损益同比减少。
分季度来看,18q1~19q4销售费用率分别为43.98%(-8.76pct)、43.74%(-1.18pct)、37.66%(-8.97pct)、36.85%(+2.04pct)、42.33%(-1.65pct)、44.67%(+0.93pct)、39.15%(+1.49pct)、42.33%(+5.48pct),19q4营销费用投放力度较大;管理费用率分别为13.81%(+2.46pct)、12.98%(-0.19pct)、13.94%(+0.03pct)、14.12%(-5.39pct)、12.56%(-1.25pct)、12.71%(-0.27pct)、14.92%(+0.97pct)、18.72%(+1.43pct);财务费用率分别为1.12%(+1.87pct)、0.99%(+1.70pct)、0.80%(+1.40pct)、0.48%(-1.70pct)、0.77%(-0.35pct)、0.46%(-0.53pct)、0.85%(+0.05pct)、0.41%(-0.91pct)。
其他财务指标:1)存货较19年初增5.75%至9.25亿元,略低于营收增速,存货周转率为3.22,较18年的3.27基本持平。
2)应收账款较19年初增19.28%至12.29亿元,应收账款周转率6.73、较18年7.29有所放缓,主要为电商渠道业务模式调整、对方付款周期拉长。从账龄结构来看,一年内应收账款占比99%,应收账款风险可控。
3)经营活动净现金流同比降16.31%至7.49亿元,主要收入增速不高、费用增加较多等。
第一梯队品牌六神增长稳健,佰草集主推太极明星系列、期待显效
公司旗下品牌丰富,覆盖美妆、个护及家居护理等多品类。公司不同品牌定位、目标客群、发展渠道、生命周期等不同,短期及长期发展重点/策略不同,从而最终销售表现各异。
1)六神为公司第一大品牌,主要品类为花露水(占品牌收入60%左右),主要渠道有商超及电商等。六神在花露水领域已确立绝对龙头地位、并且近年市占率持续提升,据尼尔森统计,2019年六神花露水在线下渠道市占率为75.7%、排名第一,较2018年提升0.90pct。
近年拓展沐浴露品类,先后向线上、线下等渠道推广,2019年受国际沐浴露品牌强势竞争、同时叠加部分地区夏季气温较低影响花露水销售,2019年六神收入增速放缓至低个位数。2020年公司结合新型肺炎疫情,六神品牌布局全品类除菌抑菌功能线,进一步提升艾叶健肤系列(如艾叶洗手液等),预计最快2020年3月能上市。预计2020年全年六神继续稳健增长。
2)佰草集为公司第二大品牌,第一大护肤品牌,创立于1998年、具有较长品牌发展历史与较强的品牌沉淀,定位中高端、销售渠道有百货、电商、cs店等。近年由于百货渠道人流下降、产品更新较慢等内外部原因,使得佰草集品牌有所老化。新董事长2016年底入主公司后,积极焕活佰草集,进行品牌定位再梳理,线下百货渠道库存持续清理、通过典萃子品牌进入cs渠道、线上更换tp商、加码网红营销等社交媒体营销、打造冻干面膜、太极日月精华等单品。
品牌调整虽尚未给总体业绩带来大幅改善,2018、2019年连续两年营收小幅下滑,但仍可见局部积极变化,如19q2冻干面膜招新率57%、单品销售过亿、贡献品牌收入6%,19q4太极日月精华出货金额6000万元、占19q4品牌收入比重超10%。
2020年佰草集继续聚焦推新品+网红营销等有效手段,目标全年增速较2019年改善。产品方面,在2019年日月精华单品基础上,2020年重点打造太极系列、丰富太极系列产品矩阵(2020q2~q4上新太极水、面霜、眼霜等,下半年推敦煌限量版礼盒);营销方面,营销投放力度预计强于2019年。
高夫、美加净等第二梯队品牌仍处调整
高夫、美加净为公司第二梯队品牌。其中高夫定位中低档专业男士护肤品牌,销售渠道有商超、百货、cs店、电商等渠道,其传统优势产品为男士保湿、近年拓展空间更大的男士控油领域,但仍需时日,2019年高夫在线下渠道男士护肤品领域市占率有所下降,2019年全年品牌营收同比双位数下滑。公司针对高夫多渠道、多sku特性进行全面梳理及精细化管理,聚焦核心产品、调整长尾产品、协调各渠道利益、渠道产品的差异化运作,预计2020年上半年完成,全年目标高夫稳健增长。
美加净定位中低端护肤品,主要在商超销售,产品以面霜为主,近年拓展护手霜系列、进行品牌年轻化、护手霜销售情况良好,据尼尔森统计,2019年美加净在线下护手霜市占率为13.1%、较2018年提升0.3pct、排名第一;但美加净在原主力战场的中低端面霜市场份额有所下降。2019年美加净品牌营收高个位数下滑。2020年公司计划升级美加净银耳珍珠霜、倾斜面霜品类、促进面霜业务增长,全年品牌收入目标稳健增长。
第三梯队品牌持续孵化、增长靓丽,未来发展动力足
公司第三梯队的品牌有玉泽、启初、家安、片仔癀等,近年总体均保持快速增长。
玉泽2019年销售表现靓丽、营收同比增80%,主要为品牌定位药妆、产品概念迎合当前护肤品消费趋势、以电商等景气渠道为主、在网红营销等助力下实现靓丽销售。2019年12月玉泽店铺在美妆类目排名第11,2019年双十二当天玉泽品牌全美妆行业排名第6、积雪草面膜零售额排名行业第3,2020年1月零售额排名行业第6。2020年玉泽清痘系列产品升级和上新、继续加大网红营销,预计全年继续快速增长。
启初品牌成立于2013年,销售渠道有商超、母婴及电商,定位婴幼儿洗护品牌、发展快速,2019年启初在线下婴儿沐浴露、婴儿面霜中市占率分别为9.0%、15.2%,分别较上一年提升2.4pct、1.6pct。
片仔癀口腔护理为2016年公司与漳州片仔癀药业合资成立的品牌,截止2019年已发展三年时间、并实现了盈利,表现优于同业。2020年预计片仔癀继续保持快速增长。
家安品牌定位家庭清洁用品,2020年结合新型疫情推出相关产品、预计保持快速增长。
战略发展电商渠道,多项举措应对线下渠道变迁
当前化妆品渠道中电商景气度最高,公司顺应渠道发展趋势,战略上重点发展电商渠道,加强电商运营能力。2017年公司天猫、天猫超市、京东等渠道由经销转为直营模式,2019年佰草集电商代运营商变更为代运营国产品牌较有经验的壹网壹创,玉泽电商运营团队为自营、实现2019年线上靓丽销售。电商渠道收入成为公司业绩增长重要动力、占比不断提升。2020年公司将继续着力电商渠道发展。
公司传统优势渠道为商超、百货等线下渠道,近年公司一方面加强线下会员管理及微信营销、构建o2o新零售体系应对线下人流下降,另一方面积极布局cs店、屈臣氏门店等。
1)会员管理与营销:结合爆款合作,公司与国内较大的连锁百货系统
合作,对公司自身会员及百货渠道会员进行营销,试点效果不错,2020年继续大力推广。
2)o2o新零售体系:2018年尝试新零售规划,2019年基本完成了实体店销售+新零售机制构建;2019年12月、2020年1月先后开通了c&d海外购平台、汤美星的海外购平台。
2020年新型肺炎疫情带来销售端及供应链端影响,公司产品、营销、渠道等全方位应对
2020年新型肺炎疫情在1月底快速蔓延,各地政府加强人员流动,线下渠道客流大幅减少、线上快递停工时间较往年延长(近日陆续复工)。
疫情对公司的影响主要体现在销售端及供应链端:1)销售端:线下渠道受影响较大,线下第一大渠道商超(大卖场及连锁超市等)大部分均在营业、但人流较少,第二、三大渠道百货及cs店关店数量较多、占比60~80%。2)供应链端:公司4家自有工厂已逐步复工、复工率50%(当前基本能够满足自有生产的业务),但还有大量odm、oem及原料供应商的复工率较低;此外,物流配送等受限于各地管制。
针对疫情影响,公司在产品、营销、渠道等进行全方位的应对:1)产品与营销:梳理六神、家安、启初、汤美星、玉泽等防疫相关产品、加强新品研发,最快3月能上市,同时结合疫情主题进行营销推广;2)渠道:针对线下会员的微信营销,利用已搭建的o2o新零售体系提供到家服务(合作美团、京东、饿了么等实现门店货物送达最终完成销售),推出疫情产品的组合套包增加连带销售。
综合来看,公司预计疫情对全年营收影响较小。
多品牌多渠道龙头积极调整,品牌营销投放增多拖累短期业绩、长期增进品牌价值
我们认为:1)公司多品牌多渠道发展,不同品牌所处生命周期不同、所面临的发展问题亦有所不同,销售表现出现分化。预计第一梯队品牌中的六神未来增长稳健,佰草集品牌持续焕活、预计逐步改善;第二梯队的高夫及美加净仍处调整中;第三梯队的玉泽迎合当前护肤品概念、借力电商渠道及网红营销等,预计表现继续靓丽,启初、家安与片仔癀等有望保持较快增速。
2)毛利率方面,新工厂运行进入常态,预计不再拖累成本端,但由于毛利率较低的新锐品牌增速较高,预计公司未来毛利率呈现下降趋势。
3)费用率方面,预计公司继续加大网红营销投放,销售费用端仍存压力,预计全年销售费用率提升;管理费用率预计总体持平。
4)疫情给销售端及供应链端带来压力,公司积极应对、化危为机、主推疫情相关产品、增加疫情相关营销及线下促销活动、减少疫情带来的短期波动,公司预计疫情对全年营收影响较小。
当前我国本土化妆品公司多为单品牌公司或单一主品牌贡献主要收入,公司为我国首家多品牌多渠道发展较为全面的化妆品龙头公司,多品牌呈现梯度发展、未来发展动力足,短期公司品牌短期营销投放增多、拖累总体业绩表现,但逐步理顺焕活模式、长期有望增进品牌价值。考虑短期调整、疫情及新会计准则实施等影响,下调2020~2021年eps、并新增2022年eps为0.87、1.00、1.14元,对应20年pe32倍,估值水平较低,维持“买入”评级。
风险提示:终端消费疲软;佰草集营销效果不及预期;进口品竞争加剧。
