【研究报告内容摘要】
现金流显著向好,营运能力、盈利能力改善
2019年,公司经营性现金流量净额81.58亿元,同比增长595%,其中q4经营性现金流净额41.44亿元,主要系公司电站资产出售回款及海外epc等项目集中回款。公司2019年应收账款周转天数44.8天,同比减少23天,经营效率改善明显。2019年公司整体毛利率28.90%,同比提升6.65个百分点,2020q1毛利率31.87%,同比提升8.33个百分点。2019年公司整体费用率8.68%,同比改善近1个百分点。公司2019年roe达23.93%,同比提升7.22个百分点,盈利能力显著提升。
硅片端满产满销、量利齐升,逐步向大尺寸切换
2019年,公司单晶硅片对外销售47.02亿片,同比增139.17%,自用18.46亿片,硅片端销售收入约129.13亿元,同比增111.13%。受益于硅片价格坚挺、上游硅料价跌及公司非硅成本显著下降(同比降26.5%),公司2019年硅片单片毛利约0.88元,同比增74.65%,毛利率32.18%,同比增15.92个百分点。截至2019年底,公司单晶硅片产能达42gw,全年满产满销,产能利用率高达103%。2020年q1公司硅片出货量预计约19-20亿片,同比提升94%-104%,环比提升46%-54%。公司硅片产品向大尺寸切换,g1和m6产品占比提升至50%,其中m6占比约10%。2020年一季度,公司g1产品价格较m2高0.25元/片(+8%),m6产品价格较m2高0.4元/片(+13%),享有一定的产品溢价。公司4月硅片价格连续下调,积极让利下游以刺激需求,受益于公司大尺寸硅片渗透率提升及出色的成本管控能力,我们预计2020全年硅片业务毛利率有望保持在较高水平。
组件销量稳步增长,海外市场拓展显成效
2019年,公司组件销量约7394.47mw,同比增23.43%,自用971mw。组件业务营业收入约145.70亿元,同比增11.30%,业务毛利率25.18%,同比提升1.35个百分点。公司海外市场拓展成果显著,2019年海外组件销量达4991mw,同比增长154%,占比提升至67%。2020q1公司组件业务营收超36亿元,组件出货量约2gw,同比增67%左右。据海关总署出口数据,随着国内组件厂家陆续复工及二月出口的积压,3月份光伏组件出口显著恢复。2020年1-3月国内组件出口14.77gw,同比小幅下滑,3月出口7.49gw,环比增长165%。公司海外市场市占率提升至8%,组件出货遍布美国、欧洲、巴西、澳大利亚等地区,其中美国地区出货量显著增长,占比提升至22%左右。公司组件产品基于大尺寸硅片、双面、半片等技术,公司采用166尺寸硅片技术的60型和72型perc组件量产功率分别达365w-375w、435w-450w,高于行业平均水平。
2020年经营计划发布
公司发布了2020年经营计划于目标。产能方面,公司计划至2020年底,单晶硅片产能达到75gw以上,单晶组件产能提升到30gw以上。出货量方面,公司计划2020年单晶硅片出货58gw(含自用),组件出货量目标20gw(含自用)。同时,公司2020年计划实现营业收入496亿元。
盈利预测与估值
由于上周公司硅片再次调价,同时发布了略超预期的2020年出货指引,我们上调了公司的销量预测,并略微下调了毛利率水平。我们预计公司2020年、2021年和2022年营业收入分别为483.91亿元、618.88亿元和746.40亿元,增速分别为47.10%、27.89%和20.60%;归属于母公司股东净利润分别为66.78亿元、80.82亿元和93.23亿元,增速分别为26.48%、21.03%和15.36%;全面摊薄每股eps分别为1.77元、2.14元和2.47元,对应pe为15.90倍、13.14倍和11.39倍。未来六个月,我们维持公司“增持”评级。
风险提示
全球光伏装机不及预期,国际贸易形势变化,产能释放不达预期等,产品价格波动超预期。

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